Circle两天大涨17%，市场真正在赌什么？

编者按：8 月 19 日至 20 日，稳定币发行商 circle 股价累计上涨约 16.7%。同期，比特币突破 7 万美元，美债收益率回落，加密概念股普遍走强。白宫与加密行业高管会面、usdc 市场份额提升等消息，也进一步推高了市场情绪。

这轮反弹很大程度上来自板块行情。circle 自身的基本面仍有两面：二季度 usdc 流通量和链上交易额保持增长，收入增速却已放缓，超过 85% 的收入依然来自储备资产产生的利息。随着利率下降，usdc 规模扩张能否抵消储备收益率下滑，成为影响短期盈利的关键。

更长期的变量是 arc 区块链和 circle payments network（cpn）。arc 公共主网计划于 9 月 16 日上线，blackrock、visa、mastercard 和 dtcc 等机构将参与验证或相关业务集成。circle 希望借此扩大交易、结算和软件服务收入，降低对储备利息的依赖。

本文给出的 259 美元估值对应 2030 年中性情景，明显高于约 101 美元的华尔街平均目标价。前者已经计入 arc 和 cpn 商业化成功，后者主要依据未来 12 个月的储备收入、利率环境和近期业绩。circle 最终能获得哪套估值，取决于 arc 上线后能否带来真实资产、交易活动和持续收入。

以下为原文编译：

circle 股价 8 月 19 日上涨 9.56%，收于 78.59 美元；次日再涨 6.45%，收于 83.66 美元，两日累计涨幅约 16.7%。8 月 21 日，circle 继续上涨 5.16%，收于 87.98 美元。

连续上涨显示市场情绪明显改善。不过，本文认为，前两个交易日的行情主要由比特币上涨、美债收益率回落和加密概念股走强推动，circle 自身并未出现足以解释这一涨幅的重大基本面变化。

两日上涨近 17%，主要由加密行情推动

8 月 19 日至 20 日，比特币升破 7 万美元，美债收益率回落，加密相关股票普遍上涨。circle 股价对加密市场情绪较为敏感，因此录得更大涨幅。

白宫与加密行业高管会面、usdc 市场份额提升以及 circle 举行季度业绩问答，也给股价带来额外支撑。综合来看，板块风险偏好的改善仍是本轮上涨的主要动力。

两日行情尚不足以确认 circle 基本面已经反转。当比特币上涨、利率预期转向宽松时，市场往往愿意给予 circle 更高估值；一旦加密市场降温或美债收益率重新上升，其股价也可能出现较大波动。

相比短期行情，circle 于 7 月 27 日收购 ibm 部分区块链专利资产更具长期意义。此次收购涵盖超过 680 个专利家族和近 1000 项已授权专利，涉及区块链、银行、保险、企业基础设施和安全云服务等领域。

circle 称，收购完成后，公司成为美国最大的区块链专利持有者，这批知识产权将用于支持 usdc、cpn 和 arc 的发展。专利组合有助于加强 circle 的技术储备，但短期内较难直接体现为收入或利润。

usdc 增长仍快，收入却开始减速

circle 于 8 月 5 日公布 2026 年第二季度业绩。季度总收入及储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%；持续经营业务净利润为 4800 万美元；调整后 ebitda 为 1.43 亿美元，同比增长 8%。

usdc 相关业务指标保持较快增长：

• 季末 usdc 流通量为 733 亿美元，同比增长 19%；
• 季度平均流通量达到 765 亿美元；
• 链上交易额达到 14.8 万亿美元，同比增长 151%。

usdc 的使用规模继续扩大，收入增长却相对有限。circle 二季度总收入较第一季度的 6.94 亿美元仅小幅增加，同比增速也较此前明显放缓。

利率是其中的关键变量。circle 将 usdc 储备资产主要配置于短期美国国债和现金类资产，由此获得利息收入。二季度储备收益率从上年同期的 4.14% 降至 3.48%，抵消了部分 usdc 流通量增长带来的收益。

circle 目前的盈利仍受两个变量主导：usdc 流通量决定储备资产规模，短期利率决定储备资产收益率。只要利息收入占比仍然较高，降息就会持续压低单位 usdc 带来的收入。

arc 承担 circle 的平台转型预期

circle 希望通过 arc 和 cpn 扩大软件及网络服务收入，逐步降低储备利息在收入结构中的权重。

arc 是 circle 推出的稳定币原生区块链，公共主网计划于 9 月 16 日上线。circle 称，目前已有超过 100 家机构和生态项目参与建设，首批验证者包括 blackrock、dtcc、visa、mastercard、ice、standard chartered 和 moneygram 等机构。

blackrock 预计将在 arc 上部署代币化货币市场基金 buidl，dtcc 计划探索将其托管证券代币化并接入 arc。这些合作为 arc 带来了机构背书，但距离规模化采用和稳定收入仍有一段距离。

circle 首席执行官 jeremy allaire 将 arc 定位为服务链上企业、代币化资产和 ai 代理支付的金融基础设施。按照这一规划，circle 未来可以从交易、结算、软件和网络服务中获得收入，业务模式也将逐步由稳定币发行扩展至链上金融平台。

二季度，circle 完成了 2.42 亿美元 arc 代币预售，相关收入将随着产品里程碑达成逐步确认。受此推动，公司将 2026 年其他收入指引从 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元，同时将扣除分销成本后的收入利润率（rldc margin）指引从 38% 至 40% 提高至 41.7% 至 43.7%。

代币预售能够在短期内推高非储备收入，但其可持续性仍需观察。arc 的商业模式能否成立，最终要看主网上线后能否持续吸引资产、交易和开发者，并由此形成稳定的服务收入。

cpn 也处于商业化早期。该支付网络二季度末的年化支付额约为 150 亿美元，到 7 月底升至 230 亿美元，商业化预计从 2026 年下半年开始。支付规模已经增长，收入转化情况仍要等待后续财报验证。

259 美元估值计入了 2030 年平台转型

tikr 在中性情景下给出 circle 到 2030 年底约 259 美元的估值。按照本文采用的 83.66 美元股价计算，潜在累计回报约 210%，未来约 4.4 年的年化回报率约 30%。

这一数字来自 tikr 的长期估值模型，并非 circle 管理层指引或华尔街未来 12 个月的一致目标价。模型建立在以下假设之上：

• usdc 流通量在完整周期内保持约 40% 的复合增速；
• 到 2030 年，全球稳定币市场规模扩大至 1 万亿至 4 万亿美元；
• arc 和 cpn 逐步贡献可观的非储备收入；
• 更多 usdc 留存在 circle 自有基础设施中，带动分销成本下降和利润率提高。

本文所列华尔街平均目标价约为 101 美元，较 83.66 美元高约 21%。两项估值的时间跨度和业务假设差异较大。分析师的短期目标主要参考储备收入、利率变化和近期业绩；259 美元情景则提前计入 circle 向链上金融基础设施平台转型成功。

因此，259 美元更接近一种长期乐观情景。若 arc 成长为代币化资产和智能支付的重要结算网络，circle 有机会获得平台型公司的估值；若网络使用和商业收入不及预期，利率、usdc 规模和加密市场情绪仍将主导其估值。

9 月 16 日之后，商业收入才是检验标准

arc 能否按计划于 9 月 16 日上线，是 circle 近期最明确的观察节点。不过，主网上线和机构参与只能完成商业化的第一步，后续仍要通过实际业务数据验证。

市场接下来需要关注：

• blackrock、dtcc 等机构是否将真实资产和交易接入 arc；
• arc 的交易量、活跃地址和手续费收入能否持续增长；
• cpn 商业化后能否形成稳定的支付及网络收入；
• 非储备收入占总收入的比例能否提高；
• usdc 规模增长和平台收入能否抵消降息造成的储备收入压力。

如果 circle 在后续财报中披露持续增长的链上资产、交易活动和商业收入，其平台转型将获得更扎实的证据，长期估值也有望进一步打开。

如果 arc 上线后的进展仍集中在机构名单和合作公告，收入贡献较为有限，circle 的股价表现仍将高度依赖利率、usdc 流通量和加密市场情绪。近期近 17% 的两日涨幅，更多体现了市场重新交易其增长预期，平台转型仍在等待验证。

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